Pre-REITs與公募REITs有效銜接的法律關(guān)注要點(diǎn)
引 言
基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行推進(jìn)階段,國家發(fā)展和改革委員會(huì )2023年3月1日發(fā)布的《關(guān)于規范高效做好基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)項目申報推薦工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“發(fā)改委236號文”)指出:充分認識基礎設施REITs項目前期培育工作的重要性,認真做好項目前期培育。由市場(chǎng)投資者提前介入培育標的資產(chǎn)的Pre-REITs將成為基礎設施REITs項目前期培育的重要形態(tài)。Pre-REITs的項目篩選及結構設計將對后續與公募REITs的有效銜接產(chǎn)生深遠影響。本系列文章擬從①主要Pre-REITs形態(tài)、②Pre-REITs投資項目所需關(guān)注的法律合規要點(diǎn)及③為實(shí)現有效銜接Pre-REITs在結構設計及文件設計中的法律關(guān)注要點(diǎn)三個(gè)方面探討Pre-REITs如何實(shí)現與公募REITs的有效銜接。
一、Pre-REITs的主要形式
Pre-REITs目前暫無(wú)準確的法律定義,我們認為,以公募REITs作為退出路徑,比照基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)項目要求對項目進(jìn)行篩選和提前介入標的資產(chǎn)的建設、運營(yíng)和培育過(guò)程的,以獲取二級市場(chǎng)溢價(jià)為投資目的的基金、資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃乃至資管產(chǎn)品,均可視為Pre-REITs。在不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)推出前,常見(jiàn)形式為私募基金及資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃。
一般來(lái)說(shuō),Pre-REITs最理想的退出方式是在資產(chǎn)培育成熟后通過(guò)公募REITs進(jìn)行退出,即通過(guò)資產(chǎn)的上市實(shí)現真正的退出。但對于Pre-REITs的投資人來(lái)說(shuō),通過(guò)大宗資產(chǎn)整售、續發(fā)或新發(fā)資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃、私募基金與資管產(chǎn)品形態(tài)轉換等方式都可以實(shí)現資金的回籠和退出[ii]。
下圖為Pre-REITs運作流程:
(一)Pre-REITs基金
1、市場(chǎng)已有Pre-REITs基金
目前全球不動(dòng)產(chǎn)私募基金總規模已超過(guò)1萬(wàn)億美元,且近年來(lái)保持高速增長(cháng)趨勢。從全球不動(dòng)產(chǎn)私募基金分布來(lái)看,北美和歐洲的規模合計占比近90%,而亞洲地區不動(dòng)產(chǎn)私募基金僅占10%左右。根據中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )數據顯示,截至2022年末,協(xié)會(huì )存續私募股權房地產(chǎn)基金838只,存續規模4043億元,存續私募股權基礎設施基金1424只,存續規模1.21萬(wàn)億元,主要投向商業(yè)地產(chǎn)、交通基礎設施、物流倉儲、市政工程開(kāi)發(fā)與建設等。根據對公開(kāi)資料的不完全統計,目前市場(chǎng)上已設立或計劃設立的Pre-REITs基金已有10只,分別如下表列示:
2、境內首單通過(guò)Pre-REITs+公募REITs實(shí)現退出案例:張江光大園Pre-REITs私募基金
據公開(kāi)資料顯示,2016年5月,上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區開(kāi)發(fā)有限公司與光控安石(北京)投資管理有限公司設立上海光全投資中心(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“光全投資”),光控安石(北京)投資管理有限公司為執行事務(wù)合伙人,上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區開(kāi)發(fā)有限公司持有81.15%有限合伙份額。同年9月,光全投資獲得上海安恬投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“安恬投資”)99%的股權,同年12月,中京技術(shù)有限公司將其持有的上海中京電子標簽集成技術(shù)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中京電子”)100%股權轉讓給安恬投資。隨后,安恬投資以張江光大園為抵押物,自身股權為質(zhì)押物,獲得并購借款4.04億元。經(jīng)過(guò)近5年的培育,華安張江光大產(chǎn)業(yè)園形成了穩定的現金流,滿(mǎn)足了公募REITs對基礎設施項目的發(fā)行要求,最終于2021年6月通過(guò)華安張江光大產(chǎn)業(yè)園REIT成功上市,這是目前境內首單通過(guò)“Pre-REITs+公募REITs”實(shí)現退出的私募基金案例[iii]。
Pre-REITs出資方通過(guò)REIT上市成功實(shí)現資金退出和債權替換。在該運作模式下,通過(guò)公募REITs發(fā)行獲得的退出收益高達1.98億元[iv]。
下圖為來(lái)自平安證券研究所的華安張江光大園Pre-REITs運作模式:
(二)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)
2023年2月20日,中國證券監督管理委員會(huì )(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監會(huì )”)發(fā)布《證監會(huì )啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)支持不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展》文章,中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )同步發(fā)布了《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引》(試行)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金指引》”),標志著(zhù)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金在中國市場(chǎng)的正式啟動(dòng)。作為私募投資基金的一種特殊類(lèi)別,不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金為包括Pre-REITs基金在內的不動(dòng)產(chǎn)前融市場(chǎng)響應了符合市場(chǎng)普遍期待的突破并進(jìn)行了相應限制。
1、突破
2、限制
(三)資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃
基于我國基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)系通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項目公司為載體取得基礎設施項目完全所有權或經(jīng)營(yíng)權利,基于底層資產(chǎn)的互通性,以CMBS/CMBN及類(lèi)REITs為主要形態(tài)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亦應被視為Pre-REITs的一種重要形態(tài)。
1、已發(fā)行項目概況
截至2023年4月23日,已發(fā)行類(lèi)REITs共有173只,其中資產(chǎn)支持證券類(lèi)REITs163只,資產(chǎn)支持票據類(lèi)REITs10只;已發(fā)行CMBS/CMBN共有352只,其中CMBS309只,CMBN43只[v]。
(1)已發(fā)行類(lèi)REITs類(lèi)型分布及占比
截至2023年4月23日,在已發(fā)行的173只類(lèi)REITs中,底層資產(chǎn)類(lèi)型包括基礎設施(50只)、酒店(6只)、公寓(24只)、辦公物業(yè)(18只)、零售物業(yè)(34只)、物流倉儲(11只)以及其他(10只)。
(2)已發(fā)行CMBS/CMBN類(lèi)型分布及占比
截至2023年4月23日,在已發(fā)行的352只CMBS/CMBN中,底層資產(chǎn)類(lèi)型包括酒店(38只)、公寓(5只)、辦公物業(yè)(67只)、零售物業(yè)(77只)、物流倉儲(11只)、混合類(lèi)(116只)以及其他(10只)。
二、Pre-REITs項目投資法律關(guān)注要點(diǎn)
相較于一般不動(dòng)產(chǎn)投資而言,以公募退出為可選路徑的Pre-REITs不動(dòng)產(chǎn)投資需要考慮項目現階段或經(jīng)過(guò)整改培育后能否符合公募REITs的發(fā)行要求。就法律關(guān)注點(diǎn)而言,其在項目歷史建設及運營(yíng)的合規性方面有著(zhù)更細致的要求。其重難點(diǎn)往往有以下幾個(gè)方面:
(一)基礎設施項目用地合規性
我國實(shí)行土地用途管制制度,國家編制土地利用總體規劃和城鄉規劃,嚴格土地用途管制。土地用途變更“牽一發(fā)而動(dòng)全身”,使用土地的單位和個(gè)人必須嚴格按照土地利用總體規劃確定的用途使用土地,《土地管理法》第八十一條規定“不按照批準的用途使用國有土地的,由縣級以上人民政府自然資源主管部門(mén)責令交還土地,處以罰款”?!锻恋毓芾矸ā纷?986年施行歷經(jīng)多次修改,因此在Pre-REITs項目投資法律盡調過(guò)程中,首先需要按照項目公司獲取土地使用權時(shí)當時(shí)有效的法律法規和土地政策審查基礎設施項目用地的合規性。按照《城市用地分類(lèi)與規劃建設用地標準》(GB50137-2011),各類(lèi)基礎設施用地分類(lèi)主要涉及以下土地類(lèi)別:
根據滬深交易所分別制定的《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則適用指引第1號——審核關(guān)注事項(試行)(2023年修訂)》,基礎設施項目應當符合下列條件:基礎設施資產(chǎn)的土地實(shí)際用途原則上應當與其規劃用途、權證所載用途相符。存在差異的,律師應當對實(shí)際用途是否符合法律法規和相關(guān)政策進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見(jiàn);管理人應當充分揭示風(fēng)險,并設置相應的風(fēng)險緩釋措施。因此,在Pre-REITs項目投資時(shí)需特別關(guān)注擬投項目的土地實(shí)際用途與其規劃用途、權證所載用途是否相符。在實(shí)踐中,項目用地用途“實(shí)然”與“應然”不一致的問(wèn)題的確存在,尤其在產(chǎn)業(yè)園區和倉儲物流項目中更為常見(jiàn)。結合已發(fā)行的公募REITs項目招募說(shuō)明書(shū),基礎設施項目的實(shí)際用途與規劃用途及權證所載用途存在不一致情形主要包括:
(1)規劃用途、權證所載用途為工業(yè)用地,實(shí)際主要作為研發(fā)辦公、研發(fā)廠(chǎng)房及商業(yè)等配套用途。
(2)規劃用途、權證所載用途為工業(yè)用地,實(shí)際建設配套設施用作生產(chǎn)物資存放、辦公場(chǎng)所及員工食堂、宿舍等運維、生產(chǎn)及生活用途。
(3)規劃用途、權證所載用途為工業(yè)用地,實(shí)際用作物流倉儲用途等。
(4)規劃用地性質(zhì)工業(yè)用地,規劃建筑物用途為廠(chǎng)房,實(shí)際用途存在未將承租房屋用作廠(chǎng)房的情形。
如果在Pre-REITs項目投資盡調時(shí),發(fā)現擬投項目存在以上情形的,需結合項目所在地有關(guān)政策進(jìn)行合規化處理。
(二)基礎設施項目建設合規性
根據滬深交易所分別制定的《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則適用指引第1號——審核關(guān)注事項(試行)(2023年修訂)》,基礎設施項目應當符合下列條件:基礎設施資產(chǎn)已通過(guò)竣工驗收,工程建設質(zhì)量和安全標準符合相關(guān)要求,原則上已按照投資建設時(shí)的規定履行規劃、用地、環(huán)評等審批、核準、備案、登記以及其他依據法律法規應當辦理的手續?;A設施項目建設合規性的判斷依據乃投資建設時(shí)的法律法規,而我國工程建設項目審批制度在深化改革的大背景下亦在不斷改革和優(yōu)化,《國務(wù)院辦公廳關(guān)于全面開(kāi)展工程建設項目審批制度改革的實(shí)施意見(jiàn)》(國辦發(fā)〔2019〕11號)將工程建設項目審批流程主要劃分為立項用地規劃許可、工程建設許可、施工許可、竣工驗收四個(gè)階段,實(shí)行聯(lián)合審圖和聯(lián)合驗收。該制度對既有工程建設項目審批流程進(jìn)行了總結,同時(shí)按此四個(gè)階段對審批流程進(jìn)行了一定的優(yōu)化。以2019年為劃分時(shí)點(diǎn),可以按此四個(gè)階段對基礎設施項目國有建設用地及建設所需獲得的審批整理如下:
發(fā)改委236號文提出“要按照國辦發(fā)〔2022〕19號文件的要求,在依法合規的前提下,積極落實(shí)項目盤(pán)活條件,重點(diǎn)圍繞投資管理手續完善、產(chǎn)權證書(shū)辦理、土地使用合規、資產(chǎn)轉讓條件確認等,協(xié)調有關(guān)方面對項目發(fā)行基礎設施REITs予以支持?!币虼嗽赑re-REITs項目投資時(shí)對基礎設施項目前期建設工作手續欠缺的,應爭取政府有關(guān)部門(mén)予以完善。在Pre-REITs項目投資盡調時(shí),除了關(guān)注基礎設施項目主體工程的建設合規性手續外,還需關(guān)注擬投項目是否存在改擴建行為、超面積經(jīng)營(yíng)等事項。根據筆者過(guò)往不動(dòng)產(chǎn)基礎設施項目經(jīng)驗,不動(dòng)產(chǎn)基礎設施項目中可能存在加建樓層、加建連廊、改建地下停車(chē)場(chǎng)、改建商場(chǎng)天臺或架空層等改擴建行為,甚至出現可租賃面積超出不動(dòng)產(chǎn)權證載產(chǎn)權面積的情形,如改擴建手續不完善,既影響租賃合同等現金流收入的合法性,也存在被責令拆除、罰款等行政處罰風(fēng)險。因此在Pre-REITs項目投資時(shí)需要作為重點(diǎn)事項關(guān)注改擴建建設手續的辦理情況。如果存在改擴建手續不完善的情形,應根據發(fā)改委236號文中關(guān)于投資管理手續合規的要求,厘清改擴建時(shí)適用的法律法規和國家政策,如需補辦原則上應進(jìn)行依法補辦,確實(shí)無(wú)法補辦的應由相關(guān)負責部門(mén)出具處理意見(jiàn),若改擴建手續不完備且當地政府主管部門(mén)要求拆除改擴建工程將對擬投基礎設施項目經(jīng)營(yíng)構成重大不利影響的,則須慎重評估此類(lèi)資產(chǎn)的投資可行性。
(三)基礎設施項目轉讓限制/障礙
根據國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》,如項目以劃撥方式取得土地使用權,土地所在地的市(縣)人民政府或自然資源行政主管部門(mén)應對項目以100%股權轉讓方式發(fā)行基礎設施REITs無(wú)異議;如項目以協(xié)議出讓方式取得土地使用權,原土地出讓合同簽署機構(或按現行規定承擔相應職責的機構)應對項目以100%股權轉讓方式發(fā)行基礎設施REITs無(wú)異議;如項目以招拍掛出讓或二級市場(chǎng)交易方式取得土地使用權,應說(shuō)明取得土地使用權的具體方式、出讓?zhuān)ㄞD讓?zhuān)┓?、取得時(shí)間及相關(guān)前置審批事項。滬深交易所《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則適用指引第1號——審核關(guān)注事項(試行)(2023年修訂)》中亦要求基礎設施項目不存在法定或者約定的限制轉讓、抵押、質(zhì)押的情形,主管機關(guān)或者相關(guān)權利方同意轉讓的除外。
根據上述政策要求,針對以劃撥方式獲得土地使用權的項目,根據國土資源部發(fā)布的《劃撥用地目錄》,對國家重點(diǎn)扶持的能源、交通、水利等基礎設施用地項目,可以以劃撥方式提供土地使用權。根據《城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》第四十四條、第四十五條規定,劃撥土地如需辦理轉讓、出租、抵押,需符合法律規定條件(包括向當地市、縣人民政府補交土地使用權出讓金或者以轉讓、出租、抵押所獲收益抵交土地使用權出讓金),并取得市、縣人民政府土地管理部門(mén)和房產(chǎn)管理部門(mén)批準;針對以協(xié)議出讓、招拍掛出讓等方式獲得土地使用權的項目,如土地使用權出讓合同及其他文件中,對項目公司名下的土地使用權、項目公司股權、特許經(jīng)營(yíng)權、經(jīng)營(yíng)收益權、建筑物及構筑物等的轉讓或相關(guān)資產(chǎn)處置存在任何限定條件或特殊規定的,也必須取得相關(guān)有權部門(mén)的轉讓無(wú)異議函。
以筆者承做較多的消費基礎設施項目為例,一般來(lái)說(shuō),土地使用權出讓合同、不動(dòng)產(chǎn)權證書(shū)附記欄等文件中可能存在轉讓限制,包括限制分割銷(xiāo)售和轉讓、整體自持或需自持一定年限、股權轉讓限制等要求。對于該等轉讓限制,需要在發(fā)行REITs前取得相關(guān)部門(mén)的支持同意文件。另外,如項目公司簽署的貸款合同、租賃合同、合作經(jīng)營(yíng)合同等既有合同中存在相關(guān)限制性約定的,也需要取得相對方的支持同意文件。
(四)基礎設施項目資質(zhì)與運營(yíng)許可
滬深交易所《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則適用指引第1號——審核關(guān)注事項(試行)(2023年修訂)》中要求基礎設施資產(chǎn)涉及經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的,相關(guān)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)或者經(jīng)營(yíng)許可應當合法、有效。不同基礎設施項目的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)差異較大,以消費基礎設施為例,項目公司運營(yíng)消費基礎設施項目需要取得的相關(guān)資質(zhì)或許可主要有:
(五)基礎設施現金流的充足穩定
根據證監會(huì )發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》第八條之規定,基礎設施項目需滿(mǎn)足:已產(chǎn)生持續、穩定的現金流,投資回報良好,并具有持續經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(cháng)潛力,且現金流來(lái)源合理分散,主要由市場(chǎng)化運營(yíng)產(chǎn)生,不依賴(lài)第三方補貼等非經(jīng)常性收入。滬深交易所《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則適用指引第1號——審核關(guān)注事項(試行)(2023年修訂)》亦有相似要求。
經(jīng)統計已發(fā)行公募REITs項目反饋意見(jiàn),涉及基礎設施項目現金流的監管反饋主要有:
在Pre-REITs項目投資盡調時(shí),發(fā)現擬投項目存在以上情形的,需重點(diǎn)予以關(guān)注。如基礎設施項目存在整租安排的,需要保證現金流的最終來(lái)源具備分散性,且該業(yè)務(wù)模式具備商業(yè)合理性。如關(guān)聯(lián)方占比較高的,需確保關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)具備公允性。如存在重要現金流提供方(在盡職調查基準日前的一個(gè)完整自然年度中,基礎設施資產(chǎn)的單一現金流提供方及其關(guān)聯(lián)方合計提供的現金流超過(guò)基礎設施資產(chǎn)同一時(shí)期現金流總額的10%的現金流提供方)的,需關(guān)注重要現金流的資信情況、確保其履約情況的穩定。
三、為實(shí)現有效銜接Pre-REITs在結構設計及文件設計中的法律關(guān)注要點(diǎn)
如本系列文章(一)所述,在不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)推出前,以公募退出為目的的Pre-REITs主要形態(tài)為私募基金和資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃。為了實(shí)現Pre-REITs與公募REITs的有效銜接,在Pre-REITs設立階段,就需要綜合考慮產(chǎn)品的結構設計及文件設計能否滿(mǎn)足公募REITs的發(fā)行要求。根據筆者過(guò)往項目經(jīng)驗,Pre-REITs在產(chǎn)品結構設計及文件條款設置上,應重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面:
(一)原始權益人的認定與條款設計
根據證監會(huì )發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》第五十條第三款之規定,原始權益人是指基礎設施基金持有的基礎設施項目的原所有人。實(shí)踐中,由于持有基礎設施項目的項目公司股權結構存在一定差異,公募REITs項目中對于原始權益人的認定也區分幾種不同的情形。經(jīng)統計已發(fā)行公募REITs項目,原始權益人的認定情況包含以下幾種情形:
根據證監會(huì )發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》第十八條之規定,基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數量的20%,其中基金份額發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個(gè)月,超過(guò)20%部分持有期自上市之日起不少于36個(gè)月,基金份額持有期間不允許質(zhì)押。原始權益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方擬賣(mài)出戰略配售取得的基礎設施基金份額的,應當按照相關(guān)規定履行信息披露義務(wù)。滬深交易所分別制定的《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金(REITs)業(yè)務(wù)辦法(試行)》中亦對原始權益人提出了相似要求。
因此,就Pre-REITs而言,在私募基金和資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的設立階段,就需要綜合考慮公募REITs對原始權益人的有關(guān)要求,包括戰略配售的責任承擔、基金管理人與原始權益人的關(guān)聯(lián)關(guān)系、原始權益人的信息披露義務(wù)等。
在國內首單通過(guò)“Pre-REITs+公募REITs”退出的張江光大園公募REITs項目中,上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區開(kāi)發(fā)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“張江集電”)因持有東上海光全投資中心(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“光全投資”)80%以上的合伙企業(yè)份額且享有投委會(huì )一票否決權,被認定為能夠與基金管理人/執行事務(wù)合伙人光控安石(北京)投資管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“光控安石”)共同控制光全投資,進(jìn)而認定由張江集電、光控安石作為戰略配售投資人的安排符合公募REITs的發(fā)行條件。
筆者認為,就戰略配售投資人的安排而言,相較于其持有的合伙企業(yè)份額占比,能否實(shí)現對項目公司的實(shí)際控制則更為關(guān)鍵。因此,對于擬參與戰略配售的原產(chǎn)業(yè)方,可以考慮設置雙GP結構,或參考張江光大園公募REITs項目的結構設計,賦予原產(chǎn)業(yè)方在投資決策委員會(huì )等合伙企業(yè)決策機制的一票否決權,以使其更容易被認定為實(shí)際控制人,從而便于其承擔戰略配售責任。就私募基金形式而言,具有實(shí)體形式的有限合伙型基金更容易被認定為原始權益人,更有利于實(shí)現與公募REITs的有效銜接。
(二)同業(yè)競爭及解決方案
根據證監會(huì )發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》第九條之規定,基金管理人應當對于基礎設施項目的同業(yè)競爭情況進(jìn)行盡職調查。根據滬深交易所分別發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金(REITs)規則適用指引第1號——審核關(guān)注事項(試行)》之規定,基金管理人委托外部管理機構運營(yíng)管理基礎設施項目的,如存在外部管理機構同時(shí)向基金管理人以外的其他機構提供同類(lèi)基礎設施項目運營(yíng)管理服務(wù)情形或可能的,基金管理人應當進(jìn)行核查,說(shuō)明其合理性、必要性以及避免同業(yè)競爭及可能出現的利益沖突的措施,該等措施應當合理和充分。
根據中基協(xié)發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金盡職調查工作指引(試行)》第十四條之規定,基金管理人對項目公司進(jìn)行盡職調查時(shí),應調查項目公司的同業(yè)競爭情況,包括但不限于以下內容:調查原始權益人、基礎設施運營(yíng)管理機構的實(shí)際業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)開(kāi)展情況、是否向其他機構提供基礎設施項目運營(yíng)管理服務(wù)、運營(yíng)管理或自持的其他基礎設施項目與本基礎設施項目的可替代性等情況;判斷上述參與機構相關(guān)業(yè)務(wù)是否與項目公司存在同業(yè)競爭,如存在同業(yè)競爭,是否采用充分、適當的措施避免可能出現的利益沖突。
經(jīng)統計已發(fā)行公募REITs項目反饋意見(jiàn),滬深交易所在審核時(shí)亦要求基金管理人在決策機制、擴募安排、對外管理機構的約束機制等方面設置相應的風(fēng)險防范措施,以防范基金存續期間的同業(yè)競爭和利益沖突風(fēng)險,保障基金份額持有人利益。
根據筆者過(guò)往項目經(jīng)驗,結合已發(fā)行公募REITs項目中的處理,對于可能存在的同業(yè)競爭問(wèn)題,可從以下四個(gè)方面著(zhù)手,以避免可能出現的利益沖突問(wèn)題:
01基金管理人:應制定相應的風(fēng)險控制制度、關(guān)聯(lián)交易管理制度等內部控制制度,以防范基金存續期間的同業(yè)競爭和利益沖突風(fēng)險;
02基金合同:在基金合同中明確約定核心人員名單,約定在基礎設施項目的投資強度未達到一定節點(diǎn)之前,基金的核心人員不得參與相同投資領(lǐng)域的其他基金的管理;
03運營(yíng)管理協(xié)議:在運營(yíng)管理協(xié)議中要求運營(yíng)管理機構就基礎設施項目設立專(zhuān)門(mén)的工作小組,建立相應的激勵約束機制;
04原始權益人:要求原始權益人就可能存在的同業(yè)競爭進(jìn)行說(shuō)明,并出具承諾函,避免同業(yè)競爭和利益沖突問(wèn)題。
(三)Pre-REITs與公募REITs的銜接路徑
1、資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的銜接機制
如本系列文章(一)所述,以CMBS/CMBN及類(lèi)REITs為主要形態(tài)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亦應被視為Pre-REITs的一種重要形態(tài)。而對于已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品而言,由于期限不匹配、原始權益人認定困難等原因,在現有法律框架下難以實(shí)現與公募REITs項目的直接轉化。一般來(lái)說(shuō),需要已發(fā)行的專(zhuān)項計劃提前終止,在原始權益人重新持有基礎設施項目后,再進(jìn)行公募REITs項目的申報。因此,原專(zhuān)項計劃文件中退出決策機制的設置,將直接影響后續公募REITs項目是否能夠順利申報。
(1)需召開(kāi)持有人大會(huì )的傳統退出路徑
在傳統項目中,如專(zhuān)項計劃設立時(shí)沒(méi)有考慮到后續擬通過(guò)發(fā)行公募REITs退出、在專(zhuān)項計劃文件中并未就退出決策機制進(jìn)行特殊設計的,一般來(lái)說(shuō),專(zhuān)項計劃的提前終止需要召開(kāi)持有人大會(huì )進(jìn)行審議。同時(shí),由于專(zhuān)項計劃文件中沒(méi)有為通過(guò)公募發(fā)行退出預留空間,因此還需要在持有人大會(huì )中就公募發(fā)行方案、授權管理人制定公募發(fā)行方案作為處分方案、專(zhuān)項計劃分配方案等事項進(jìn)行審議。
根據筆者過(guò)往項目經(jīng)驗,由于專(zhuān)項計劃的持有人數量較多、各持有人就持有人大會(huì )審議事項進(jìn)行表決需履行的內部程序較為繁瑣且耗時(shí)較長(cháng)、各持有人可能存在不同訴求,進(jìn)而導致可能無(wú)法在短期內形成有效的會(huì )議決議。因此,基于持有人會(huì )議決議形成的不確定性,在需召開(kāi)持有人大會(huì )的傳統退出路徑中,公募發(fā)行事宜最終能否順利啟動(dòng)、啟動(dòng)的具體時(shí)間均不可控,可能將難以實(shí)現原始權益人發(fā)行公募REITs之目的。
(2)可實(shí)現由原始權益人單方?jīng)Q策的CMBS退出路徑
在本CMBS項目中,筆者團隊在項目的結構設計階段即為后續通過(guò)公募REITs退出預留了充分空間,并且在專(zhuān)項計劃文件中就“債權提前到期事件”“自動(dòng)生效的專(zhuān)項計劃提前終止事件”等相關(guān)事件的定義、觸發(fā)條件、專(zhuān)項計劃終止后的分配順序等事項進(jìn)行了明確約定。因此,在本CMBS項目中,原始權益人對于后續通過(guò)公募REITs退出擁有充分的選擇權,可實(shí)現經(jīng)原始權益人單方?jīng)Q策即可啟動(dòng)公募發(fā)行事宜,使得公募發(fā)行事宜的啟動(dòng)時(shí)間完全可控,更有利于實(shí)現原始權益人發(fā)行公募REITs之目的。
(3)可實(shí)現由權益級持有人協(xié)商決定的類(lèi)REITs退出路徑
在本類(lèi)REITs項目中,筆者團隊在項目的結構設計階段即就后續啟動(dòng)公募發(fā)行事宜的條件、啟動(dòng)公募發(fā)行事宜后處分方案的制定、優(yōu)先收購權人的行權路徑等事項與原始權益人、計劃管理人等參與主體進(jìn)行了充分的溝通,并根據溝通情況在專(zhuān)項計劃文件中就該等事宜進(jìn)行了明確約定。因此,在本項目中,原始權益人作為權益級持有人可以直接按照文件約定協(xié)商決定啟動(dòng)公募發(fā)行事宜,并通過(guò)行使優(yōu)先收購權而重新持有基礎設施項目,無(wú)需就此召開(kāi)持有人大會(huì )進(jìn)行審議。
2、Pre-REITs基金的銜接機制
私募基金作為Pre-REITs的常見(jiàn)形式,其退出決策機制、產(chǎn)品期限等事項設計的越靈活,越有利于其實(shí)現與公募REITs的有效銜接。因此,在私募基金設立階段,就可以結合原產(chǎn)業(yè)方、基金管理人的需求,在基金合同等文件中注意相關(guān)條款的設計。
(1)靈活的退出決策機制
對于私募基金而言,其退出決策機制的設置,將直接影響是否其是否能夠通過(guò)公募發(fā)行實(shí)現退出。如果基金合同等文件中約定的退出決策機制設置的過(guò)于復雜,則可能因原產(chǎn)業(yè)方、其他有限合伙人、執行事務(wù)合伙人等主體之間存在不同意見(jiàn)而陷入僵局。因此,為保障后續與公募REITs的銜接更為順暢,私募基金的退出決策機制應盡量靈活可控。例如,將退出決策相關(guān)事項作為投資決策委員會(huì )的決策事項,而無(wú)需經(jīng)過(guò)合伙人大會(huì )審議。
(2)靈活的基金存續期限
從Pre-REITs到公募REITs的銜接過(guò)程中,期限錯配是導致其無(wú)法順暢銜接的主要原因之一。因此,為保障后續與公募REITs的銜接更為順暢,私募基金存續期限的設置應盡量靈活。例如,將基金存續期限的延長(cháng)作為普通合伙人自行決策的事項,而無(wú)需經(jīng)過(guò)投資決策委員會(huì )、合伙人大會(huì )審議。
(3)份額轉讓的限制性約定
就Pre-REITs私募基金而言,其在前期介入基礎設施項目的建設、運營(yíng)和培育,是為了后續通過(guò)公募REITs實(shí)現退出、獲取二級市場(chǎng)溢價(jià),而非實(shí)際獲取并長(cháng)期持有該項目。因此,為了使原產(chǎn)業(yè)方等參與主體積極推動(dòng)基礎設施項目的前期培育工作,以實(shí)現后續與公募REITs的有效銜接,在基金合同等文件中可以對合伙人的份額轉讓作出限制性約定。例如,約定在基礎設施項目投資金額未達到一定節點(diǎn)之前,任一合伙人均不得以任何形式處分其持有的合伙企業(yè)份額。
注釋?zhuān)篬i] 新華基金:公募REITs生態(tài)體系下的Pre-REITs投融資模式探討 https://mp.weixin.qq.com/s/UuYvVZUdpKsOU7vKafGcKg
[ii] 法盛金融投資:探秘公募REITs的前融Pre-REITs市場(chǎng) https://mp.weixin.qq.com/s/R0t19YOM9dccasfQBzZLcA
[iii] 同ii
[iv] 同ii
[v] 數據來(lái)源于CNABS
結 語(yǔ)
以終為始,以培育基礎設施REITs項目為投資目的,以發(fā)行基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)為首要退出路徑的Pre-REITs需在結構設計、條款設計、產(chǎn)品類(lèi)型等等方面比對基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)發(fā)行要求進(jìn)行全面細致的考量。